【广发宏观吴棋滢】以项目申报视角观测基建投资

Original 吴棋滢郭磊宏观茶座 2022-04-28

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广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，全国投资项目在线审批监管平台集中了各地区各行业的投资项目申报数据，是固定资产投资意愿的高频跟踪指标之一。从我们的数据梳理来看，该平台的项目申报数据分别于2019年初、2019年9月、2020年3-4月、2020年末-2021年初录得阶段性高增，我们理解这四个阶段分别对应着各地申请2019年专项债提前批额度、2020年第一批专项债提前批额度、2020年第二批与第三批提前批额度、2021年提前批额度的四个时点。

第二，项目申报会匹配融资需求。从央行的基础设施贷款需求指数来看，2019年底、2020年下半年指数在同比上曾出现两轮跃升，应分别对应前述几个阶段的项目申报的上升期。从基建投资增速这样一个统计口径来看，2020年5-11月亦整体处于基建投资偏高的阶段，2019年1-9月也属于基建中枢下台阶后的相对偏高阶段。

第三，2021年审批指标重新呈现体平淡、趋势下行的特征。发改委审批平台数据中“基建三行业”项目申报数累计同比年内增速一直在30%以下（2020年为45%），申报额累计同比自上半年的57%下行至前三季度的29%（2020年为49%）。2021年土木建筑行业申报项目数、项目投资额复合增速也相较基建行业的增速有一段距离，差距较2020年有所扩大，似乎反映了项目申请与实际开工间确存在时滞与折损。与这一特征对应及和金融政策偏紧有关，央行基数贷款需求指数表现还要更弱一些，尽管2021年初曾有良好开局，但后续三季度基本上单边向下，年末绝对值已至过去8个季度最低。

第四，新基建方面也类似，我们以信息传输、软件和信息技术服务业为代表。2020年新基建行业备受关注，当年该行业的项目申报投资数、投资额分别录得99%、193%的高位增长，2021年扣除基数因素后该行业的投资数、投资额分别录得33%、44%，不及前年高增。项目占比也没有提升，项目数占比1.5%与2020年持平，项目额占比2.1%较2020年下降0.4个点。

第五，从微观指标中我们也可以得到建筑业（包含基建地产）相关情况的印证。以挖掘机开工小时数为例，2021年该数据增速转正为负录得-9%（两年复合增长为-4%），4月之后的单月增速一直在-13%至-20%之间。从水泥消费量来看，2021年下半年也出现明显的趋势下行，7-11月的合并增速为-12%（两年复合合并增速为-1%）。从这两个数据中我们可以比观测固定资产投资更直观地体会到建筑业GDP下行是2021年经济放缓的主要背景之一。

第六，2021年基建表现为何收缩？我们理解与同期政策调结构防风险有关，包括上半年专项债穿透式监管、下半年隐性债务化解，专项债节奏大幅滞后。简单总结就是，政策处于收缩还是扩张周期是一个初始因素（观测政策定性、专项债落地脉冲），它进一步引导影响地方项目申报节奏（观测审批平台指标），而项目申报和审批的节奏会反映在融资需求的变化上（观测基础设施贷款需求指数），项目+融资会最终转化为施工，施工同步影响微观层面数据（观测开工小时、水泥等），最终会体现在投资完成额增速上。

第七，目前政策已经反复强调稳投资，专项债要“早、准、快”，2021年四季度发行的专项债未来及施工的该大概率会转到2022年初，2022年专项债的提前批也已经落地，即第一个环节显然已经发生高斜率变化，下一步需要跟踪的是第二个环节，我们预计发改委项目审批数将会出现一轮脉冲变化。

第八，除总量角度之外，我们还可通过发改委数据观测行业布局变化情况。分行业来看，部分基建行业已于四季度初现抬头迹象。在众多基建子行业中，“电力、热力生产和供应业”、“管道运输业”、“水利、环境和公共设施管理业”申报项目数同比增速在四季度较前期有所上行，恰为国新办吹风会中提到的“要加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度”，或预示着2022年政府投资的部分重点方向。

第九，全行业方面，我们以去年全年以及四季度的变化为观察维度。2021年全年投资项目申请数同比增速由高到低的领域依次有：①电力、热力、燃气及水生产和供应业、②金融业、③信息传输、软件和信息技术服务业、④住宿和餐饮业、⑤科学研究和技术服务业、⑥农、林、牧、渔业等。其中，四季度项目申请数同比增速较前三季度有所上行的行业依次有：①电力、热力、燃气及水生产和供应业、②卫生和社会工作、③文化、体育和娱乐业、④水利、环境和公共设施管理业、⑤公共管理、社会保障和社会组织等。占比方面，2021年全年项目申请数占比较2020年上行显著的行业为电力、热力、燃气及水生产和供应业，主要依赖于四季度的增幅，其他行业占比则表现稳定。

正文

全国投资项目在线审批监管平台集中了各地区各行业的投资项目申报数据，是固定资产投资意愿的高频跟踪指标之一。从我们的数据梳理来看，该平台的项目申报数据分别于2019年初、2019年9月、2020年3-4月、2020年末-2021年初录得阶段性高增，我们理解这四个阶段分别对应着各地申请2019年专项债提前批额度、2020年第一批专项债提前批额度、2020年第二批与第三批提前批额度、2021年提前批额度的四个时点。

全国投资项目在线审批监管平台自2017年正式运行。自此全国各类投资项目的审批、核准、备案等事宜均通过该平台在线办理，平台可为各类投资项目赋予统一项目代码（相当于项目法定“身份证”）并归集审批、管理信息，解决了过去因信息孤岛问题导致的项目耗时长、难跟踪等问题。在精简审批流程的同时，在线平台借助数据集中化的方式，形成了全国各地意向投资项目和拟建投资项目的大数据，对市场研究具有一定指示意义。

回顾历史数据表现，平台申报项目投资额的局部同比高点分别出现在2019年初、2019年9月、2020年3-4月、2020年末-2021年初，这四个时点分别对应着各地申请2019年专项债提前批额度、2020年第一批专项债提前批额度、2020年第二与第三批提前批额度、2021年提前批额度的四个时点，并且可能由于2021年提前批额度较往年偏迟，故2021年4月数据又现小幅增长。其中2020年3-4月非基建行业项目也录得高增，应与疫情影响初步消退后各地积极筹备逆周期项目建设有关。

项目申报会匹配融资需求。从央行的基础设施贷款需求指数来看，2019年底、2020年下半年指数在同比上曾出现两轮跃升，应分别对应前述几个阶段的项目申报的上升期。从基建投资增速这样一个统计口径来看，2020年5-11月亦整体处于基建投资偏高的阶段，2019年1-9月也属于基建中枢下台阶后的相对偏高阶段。

央行季度的银行家调查指标中基础设施贷款需求指数可以较好地衡量基建周期，这一指标自2015年三季度起震荡上行，于2017年一季度触顶后经历了一轮震荡下行，并于2018年四季度触底保持低位徘徊。直至2019年底、2020年年中重现回升趋势，且2020年全年的基础设施贷款需求指数均录得较高位，由2018-2019年均值59.9上行至2020年均值68.6，与发改委数据表现吻合。至于市场主要关注的基建固定资产投资指标，2020年也录得近年来的相对较高增速，5-8月增速中枢8.5%。

此外，贷款需求指数的相对高企趋势一直延续到2021年一季度，也与发改委在2020年末2021年初的一轮脉冲相吻合。但此后这一趋势便不再持续。

2021年审批指标重新呈现体平淡、趋势下行的特征。发改委审批平台数据中“基建三行业”（电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业）项目申报数累计同比年内增速一直在30%以下（2020年为45%），申报额累计同比自上半年的57%下行至前三季度的29%（2020年为49%）。2021年土木建筑行业申报项目数、项目投资额复合增速也相较基建行业的增速有一段距离，差距较2020年有所扩大，似乎反映了项目申请与实际开工间确存在时滞与折损。与这一特征对应及和金融政策偏紧有关，央行基数贷款需求指数表现还要更弱一些，尽管2021年初曾有良好开局，但后续三季度基本上单边向下，年末绝对值已至过去8个季度最低。

如上文所述，在2020年保持较高水位的基础设施贷款需求指数在2021年后三季度出现了下行趋势，全年基建投资增速也低于市场预期。从发改委数据也可见一斑：

（1）2021年下半年以来基建三行业申报项目数同比增速小幅上行，但仍未现历史高增。其累计同比自上半年的-2%上行至14%，复合累计同比自8-9月的21%上行至29%，且增速的绝对水位、增速的上行斜率都较全行业更高，但与过去几次的显著高增差距仍明显。

（2）2021年四季度，基建三行业申报项目额累计同比小幅下行。基建三行业申报项目投资额累计同比增速自上半年的37%、前三季度的24%下行至年末的21%，两年复合累计同比增速由上半年的57%下行至前三季度的29%并延续至四季度末。当然从相对角度来看，基建三行业投资额的申报增速依然始终高于全行业申报增速。从占比角度来看也有所体现，2018-2020三年的基建项目申报数平均占比为28%，2021年为34%，申报额平均占比为19%，2021年为22%。

发改委平台数据中的土木建筑行业增速也相较基建行业的增速有一段距离，差距较2020年有所扩大。2021年土木建筑业项目申报数、申报额两年复合累计同比均呈前高后低走势，前者由2月高点15%下行至年底的9%，后者由2月高点30%下行至年底的4%。

尽管严格来说，土木建筑行业申报的投资项目情况与基建行业的施工情况并不完全对应，但这一数据表现也间接反映了项目申请与实际开工间确存在时滞与折损，也说明了为何财政部反复强调对实物工作量的推进（详见报告《专项债、实物工作量与财政进度》）。此外，2022年专项债额度的分配工作中特别强调“原则上省级政府年底前要将提前下达的额度全部分配到市县，额度分配要与市县明年一季度可实施项目的情况相匹配，具备实施条件项目多的地方适当多分”（详见报告《关于2022年专项债：国新办吹风会有哪些信息》）也与这有关。

新基建方面也类似，我们以信息传输、软件和信息技术服务业为代表。2020年新基建行业备受关注，当年该行业的项目申报投资数、投资额分别录得99%、193%的高位增长，2021年扣除基数因素后该行业的投资数、投资额分别录得33%、44%，不及前年高增。项目占比也没有提升，项目数占比1.5%与2020年持平，项目额占比2.1%较2020年下降0.4个点。

新基建方面，我们以包含了电信广播电视、卫星传输、互联网、软件、信息技术等行业的“信息传输、软件和信息技术服务业”为代表。新基建行业在2020年度受政策影响发展迅猛，信息传输、软件和信息技术服务业对应的项目申报数、项目申报额分别录得99%、193%的显著高增。

进入2021年后，伴随着上半年稳增长必要性的降低，以及前年大规模项目申报递延至当年等因素，该行业项目申报表现整体以平稳为主。具体来看，扣除基数因素后的两年年均复合增速方面，投资数、投资额分别录得33%、44%，年内波动较低。项目占比方面也保持稳定，项目数占比1.5%与去年持平，项目额占比2.1%较去年下降0.4个点，但高于历史其他年份。

从微观指标中我们也可以得到建筑业（包含基建地产）相关情况的印证。以挖掘机开工小时数为例，2021年该数据增速转正为负录得-9%（两年复合增长为-4%），4月之后的单月增速一直在-13%至-20%之间。从水泥消费量来看，2021年下半年也出现明显的趋势下行，7-11月的合并增速为-12%（两年复合合并增速为-1%）。从这两个数据中我们可以比观测固定资产投资更直观地体会到建筑业GDP下行是2021年经济放缓的主要背景之一。

我们以挖掘机开工小时数（包含基建与地产）为观测指标，可以看到2021年这一数据在2020年的基础上小幅下行，由前期的同比增速2%（2020年后三季度）下行至-4%（2021年两年复合增速）。水泥消费量表现也是如此，2021年7-11月水泥消费量合并同比增速-12%（两年复合合并增速为-1%），较上半年的24%（复合增速5%）显著下行。而剔除了地产开工情况的土木建筑业项目数据表现，也如上文所述，较前期表现偏弱。

从这些数据中我们可以比观测固定资产投资更直观地体会到建筑业GDP下行是2021年经济放缓的主要背景之一。

2021年基建表现为何收缩？我们理解与同期政策调结构防风险有关，包括上半年专项债穿透式监管、下半年隐性债务化解，专项债节奏大幅滞后。简单总结就是，政策处于收缩还是扩张周期是一个初始因素（观测政策定性、专项债落地脉冲），它进一步引导影响地方项目申报节奏（观测审批平台指标），而项目申报和审批的节奏会反映在融资需求的变化上（观测基础设施贷款需求指数），项目+融资会最终转化为施工，施工同步影响微观层面数据（观测开工小时、水泥等），最终会体现在投资完成额增速上。目前政策已经反复强调稳投资，专项债要“早、准、快”，2021年四季度发行的专项债未来及施工的该大概率会转到2022年初，2022年专项债的提前批也已经落地，即第一个环节显然已经发生高斜率变化，下一步需要跟踪的是第二个环节，我们预计发改委项目审批数将会出现一轮脉冲变化。

2021年下半年项目申请数据表现平淡的原因或与财政节奏后置以及穿透式监管等因素有关：（1）2021年财政节奏较往年明显后置，导致大规模新增专项债于四季度发行，这一部分资金规模约为1.2万亿元，其中大部分对应项目预计尚未开工，有待2022年初推进实物工作量。故下半年提前申请项目的必要性较往年在下降。（2）导致2021年节奏后置的专项债穿透式监管，专项债对应项目质量门槛愈高、项目收益覆盖本息审核愈严格，这也是造成今年节奏后置的原因之一，故地方在筹备新一年项目时也会更加谨慎完善。自然，这些因素也同时导致了2021年基建投资表现收缩。

如若以专项债提前批与发改委申报高度相关为标准，并结合去年底财政部下达的1.46万亿元提前批额度来看，2022年上半年发改委基建与新基建等行业的申报项目增速大概率会有一轮上行，具体数据将如何变化我们也将持续跟踪。

除总量角度之外，我们还可通过发改委数据观测行业布局变化情况。分行业来看，部分基建行业已于四季度初现抬头迹象。在众多基建子行业中，“电力、热力生产和供应业”、“管道运输业”、“水利、环境和公共设施管理业”申报项目数同比增速在四季度较前期有所上行，恰为国新办吹风会中提到的“要加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度”，或预示着2022年政府投资的部分重点方向。

我们一则可通过平台数据观测近期项目申报动向，尤其是基建类项目动向，或可指征专项债额度的申请节奏；二则也可通过不同行业的变化情况，以这些行业在项目投资方面的边际变化：在众多基建子行业中，“电力、热力生产和供应业”、“管道运输业”、“水利、环境和公共设施管理业”申报项目数同比增速在四季度较前期有所上行，恰好对应着国新办吹风会中提到的“要加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度”（详见报告《关于2022年专项债：国新办吹风会有哪些信息》），这些行业或将成为2022年专项债投向的重点投资方向。

但需要注意，发改委项目申报与专项债项目申报是两种口径，只是项目理论上先申请发改委审批的代码再申请专项债额度专项债会更加高效合理。此外，在线平台申报项目为投资意向，与实际建设仍有一段距离，根据发改委2018年披露数据[1]，2017年至2018年上半年全国意向投资项目数量136.0万个，全国意向投资项目投资额225.7万亿元，同期拟建项目数量36.9万个，拟建项目投资额75.2万亿。个别地区赋码后未进入前期工作阶段和放弃建设准备工作的项目占有较大比重，需要进一步加强。

全行业方面，我们以去年全年以及四季度的变化为观察维度。2021年全年投资项目申请数同比增速由高到低的领域依次有：①电力、热力、燃气及水生产和供应业、②金融业、③信息传输、软件和信息技术服务业、④住宿和餐饮业、⑤科学研究和技术服务业、⑥农、林、牧、渔业等。其中，四季度项目申请数同比增速较前三季度有所上行的行业依次有：①电力、热力、燃气及水生产和供应业、②卫生和社会工作、③文化、体育和娱乐业、④水利、环境和公共设施管理业、⑤公共管理、社会保障和社会组织等。占比方面，2021年全年项目申请数占比较2020年上行显著的行业为电力、热力、燃气及水生产和供应业，主要依赖于四季度的增幅，其他行业占比则表现稳定。

对于所有行业的变化情况，我们以项目数累计增速与占比变化两个维度观察。

就申报项目数量的累计同比增速而言[2]，2021年全年由高到低的领域依次为：电力、热力、燃气及水生产和供应业（53%）、金融业（41%）、信息传输、软件和信息技术服务业（33%）、住宿和餐饮业（27%）、科学研究和技术服务业（21%）、农、林、牧、渔业（15%）。以上行业增速均高于整体水平，其后依次有：卫生和社会工作（13%）、建筑业（13%）、文化、体育和娱乐业（10%）、租赁和商务服务业（8%）、批发和零售业（8%）、水利、环境和公共设施管理业（7%）、交通运输、仓储和邮政业（5%）、教育（4%）、采矿业（4%）、制造业（2%）、国际组织（0%）、公共管理、社会保障和社会组织（-1%）、房地产业（-4%）、居民服务、修理和其他服务业（-10%）（图）。

在这些行业中，四季度较之前三季度的增速上行幅度较高的行业，即去年末边际变化幅度由高到低排序依次为：电力、热力、燃气及水生产和供应业（13 pct）、卫生和社会工作（9 pct）、文化、体育和娱乐业（4 pct）、水利、环境和公共设施管理业（4 pct）、公共管理、社会保障和社会组织（3 pct）。以上行业增速均高于整体水平，其后依次有：交通运输、仓储和邮政业（2 cpt）、居民服务、修理和其他服务业（2 pct）、国际组织（2 pct）、教育（2pct）、信息传输、软件和信息技术服务业（2 pct）、建筑业（2pct）、批发和零售业（2pct）、采矿业（1 pct）、租赁和商务服务业（0 pct）、住宿和餐饮业（0 pct）、制造业（-1 pct）、房地产业（-2 pct）、农、林、牧、渔业（-3 pct）、科学研究和技术服务业（-3pct）、金融业（-6pct）。

在增速较高的行业之外，我们也看到房地产业和制造业的申报项目增速较为靠后。

核心假设风险。经济下行超预期。

[1] https://mp.weixin.qq.com/s/gQTc3Tg2tUCWlbtfwH9LIw

[2] 2021年为两年年均复合累计同比。

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